So’nggi yillarda jahon iqtisodiyoti qator global inqirozlarni boshdan kechirmoqda va ushbu inqirozlar aksariyati O’zbekiston iqtisodiyotiga bevosita va bilvosita ta’sir ko’rsatadi. Butun dunyo bo’ylab kutilganidan yuqori inflyatsiya ko’rsatkichlari moliyaviy sharoitlarning keskinlashishiga olib keldi. Inflyatsiyani jilovlash maqsadida rivojlangan davlatlarda foiz stavkalarining ko’tarilishi rivojlanayotgan davlatlardan kapital oqib chiqib ketishiga sabab bo’lmoqda. Xitoyda “Zero-Covid” siyosati va o’zini izolyatsiya qilish choralari sababli iqtisodiy o’sishning keskin pasayishi hamda Ukrainadagi urushning qo’shimcha salbiy oqibatlari COVID-19 pandemiyasidan endigina oyoqqa turayotgan global iqtisodiyot uchun og’ir zarba bo’ldi. Kuchayib borayotgan geosiyosiy keskinlikning global savdo tizimi uchun oqibatlari (savdo sanksiyalari, tariflarning oshirilishi, eksport ta’qiqlari) bo’yicha noaniqliklar saqlanib qolmoqda. 

Ushbu tadqiqotda jahonda sodir bo’layotgan mazkur hodisalarning O’zbekiston iqtisodiyotiga inflyatsiya va foiz kanallari orqali ta’siri o’rganildi hamda kelgusi yillarda barqaror iqtisodiy rivojlanishga erishish uchun tegishli takliflar ishlab chiqildi.     

Kutilganidan yuqori inflyatsiya

Jahonning aksariyat davlatlarida narxlarning global miqyosda o’sishi tufayli inflyatsiya darajasi kutilgan ko’rsatkichdan yuqori darajada shakllanmoqda. Buning asosiy omillari energiya va oziq-ovqat narxlarining keskin sur’atlarda oshishi hamda global ta’minot zanjiridagi kechikishlar tufayli talab va taklif o’rtasida nomutanosiblikning saqlanib qolayotgani hisoblanadi. 2022 yil iyun oyida rivojlangan mamlakatlarda ham (AQSH – 9.1%, Buyuk Britaniya – 8.2%, Kanada – 8.1%), rivojlanayotgan mamlakatlarda ham (Turkiya – 78.6%, Argentina – 63.9%, Estoniya – 21.8%) yuqori inflyatsiya ko’rsatkichlari kuzatildi.

          1-rasm. 2022 yil iyun oyida rivojlangan davlatlarda yillik inflyatsiya darajasi

Manba: Iqtisodiy hamkorlik va taraqqiyot tashkiloti (OECD)
Izoh: *asosiy inflyatsiyada oziq-ovqat va energiya inflyatsiyasi hisobga olinmagan

Oziq-ovqat narxlari. Rossiya va Ukraina dunyodagi eng yirik bug’doy ishlab chiqaruvchilardan bo’lib, global bug’doy eksportining qariyb 30 foizi ushbu ikki davlat hissasiga to’g’ri keladi. Shuningdek, mazkur davlatlarning kungaboqar yog’i eksporti global kungaboqar yog’i eksportning 3/4 qismini tashkil qiladi. Bundan tashqari, Ukraina makkajo’xori eksporti bo’yicha dunyoda 4-o’rinda turadi. Jahon bozorida shunday ahamiyatga ega ikki davlat o’rtasida fevral oyi oxirida boshlangan ziddiyat oziq-ovqat narxlari prognozini keskin yomonlashtirdi. Buning natijasida, bir qator davlatlar hukumatlari tomonidan ayrim oziq-ovqat mahsulotlari eksportining vaqtinchalik ta’qiqlanishi (masalan, dunyodagi eng yirik palma yog’i ishlab chiqaruvchi Indoneziya hukumati tomonidan palma yog’i eksporti ta’qiqlanishi) jahonda tobora kuchayib borayotgan oziq-ovqat inqirozini yanada yomonlashtirmoqda. G’arb sanksiyalari sababli ko’plab xaridorlar Rossiyadan don sotib olishdan qochishmoqda. Shuningdek, Ukrainadagi geosiyosiy inqiroz Ukrainadan don yetkazib berishga to'sqinlik qilmoqda.

Birlashgan Millatlar Tashkilotining Oziq-ovqat va qishloq xo'jaligi tashkiloti (FAO) ma’lumotlariga ko’ra, oziq-ovqat narxlari indeksi joriy yil mart oyida o’zining rekord darajasiga yetdi va fevral oyiga nisbatan 13.2%ga oshdi. Asosan bug’doy, boshqa don mahsulotlari, yog' narxlarining keskin ko’tarilishi mazkur indeksning oshishiga olib keldi. Xususan, joriy yil mart oyida don mahsulotlari indeksi fevral oyiga nisbatan 17,1%ga, yog’ indeksi esa 24.8%ga oshdi.

2-rasm. Oziq-ovqat narxlari indeksi

Manba: Oziq-ovqat va qishloq xo’jaligi tashkiloti ma’lumotlari asosida hisob-kitoblar

Energiya resurslari narxlari. Geosiyosiy inqiroz sharoitida energiya resurslari ham yuqori sur’atlarda o’sdi. Jahon iqtisodiyoti 1973 yil neft inqirozidan beri chuqurligi va murakkabligi jihatidan eng yirik energiya inqiroziga guvoh bo'lmoqda. Neft, tabiiy gaz, ko‘mir va hatto yadro yoqilg‘isi narxlari ko‘tarilib, global iqtisodiyot uchun jiddiy oqibatlarga olib keldi. G’arb davlatlarining ko’pchiligi tomonidan Rossiya neft va gaziga sanksiyalar qo’yilishi natijasida energiya narxlari keskin darajada oshdi. Neft narxining oshishi o’zi shundoq ham pandemiya sababli oshgan xarajatlarning (oziq-ovqat va transport) yanada ko’tarilishiga sabab bo’lmoqda.  

Joriy yilning mart oyida Brent neft narxi fevral oyiga nisbatan 20.7%ga (95.76 dollardan 115.59 dollarga) oshgan bo’lsa, ko’mir narxi 49.9%ga (196.4 dollardan 294.42 dollarga) ko’tarildi. Neft narxi ko’tarilishi ortidan tabiiy gaz narxi aprel oyida 33.7%ga (4.88 dollardan 6.53 dollarga) va may oyida esa 24.6%ga (8.14 dollargacha) oshdi.

3-rasm. Energiya resurslari narxlari indeksi

Manba: Jahon banki ma’lumotlari asosida hisob-kitoblar

Katta 7 lik (G7) davlatlarida inflyatsiya. Global miqyosda oziq-ovqat va energiya narxlari oshishi rivojlangan davlatlarda inflyatsiya darajasining navbatdagi rekord darajasiga yetishiga sabab bo’ldi. 2022 yil iyun oyida AQSHda yillik inflyatsiya ko’rsatkichi 9.1%ni tashkil etdi va bu 1981 yil noyabr oyidan beri eng yuqori ko’rsatkich hisoblanadi. Mazkur oyda AQSHda energiya resurslari yillik inflyatsiyasi 41.6%ga yetgan bo’lsa, oziq-ovqat inflyatsiyasi 12.2%ni tashkil etdi. Iyun oyida Buyuk Britaniyada yillik inflyatsiya darajasi 8.2%ga yetdi va 1991 yil mart oyidan keyingi eng yuqori ko’rsatkich hisoblanadi. Energiya inflyatsiyasi rekord darajaga yetib, 57.1%ni tashkil etgan bir paytda, oziq-ovqat inflyatsiyasi 9.8%ni tashkil etdi.  

4-rasm. AQSHda inflyatsiya darajasi

  

Manba: Iqtisodiy hamkorlik va taraqqiyot tashkiloti ma’lumotlari asosida hisob-kitoblar

5-rasm. Buyuk Britaniyada inflyatsiya darajasi

Manba: Iqtisodiy hamkorlik va taraqqiyot tashkiloti ma’lumotlari asosida hisob-kitoblar

Global inflyatsiyaning O’zbekistondagi narxlarga ta’siri

Jahon bozorida oziq-ovqat mahsulotlari narxining oshishi, asosiy savdo hamkor davlatlar valyuta kurslarining o‘zgarishi hamda energiya resurslari narxlarining oshishi natijasida O‘zbekistonda ham inflyatsiya sur’atlari tezlashdi. Masalan, o’tgan yillarning iyun oyida oziq-ovqat mahsulotlari narxlarining pasayishi bilan umumiy narxlarning tushishi (deflyatsiya) kuzatilgan bo’lsa, joriy yil iyun oyida oziq-ovqat narxlari may oyiga nisbatan 1.1%ga ko’tarildi. Umumiy oylik inflyatsiya (o’tgan oyga nisbatan) ko’rsatkichi esa 0.9%ni tashkil qildi.

6-rasm. 2019-2022 yillar iyun oyi uchun iste’mol narxlari indeksi va
oziq-ovqat tovarlari narxlari o’zgarishi

O’zbekistonning asosiy savdo hamkor davlatlarida narxlarning ko’tarilishi bilan birga valyuta kurslarining AQSH dollariga nisbatan mustahkamlanishi import inflyatsiya bosimini kuchaytirdi. Masalan, Rossiya rublining 1 AQSH dollariga nisbatan almashuv kursi 17 avgust holatiga yil boshiga nisbatan 17.32%ga (74.3 rubldan 61.4 rublga) mustahkamlandi. 2022 yilda Rossiyada rubl qadrining 28.4 foizga ortishi hamda inflyatsiya darajasining 21.3 foizga yetishi kutilayotganligini hisobga olinsa, Rossiya tovarlari jahon bozoriga 69.41 foiz qimmatroq chiqishi mumkin. Buning oqibatida 2022-yilda Rossiyada narxlar oshishining O‘zbekistonga ta’siri 6 foiz punktigacha yetishi mumkin (PMTI, 2022).

Dunyoda energiya narxlari keskin oshgan bir sharoitda O’zbekistonda energiya ishlab chiqaruvchilarning zarar bilan ishlashini oldini olish maqsadida 2022-yil 15-iyuldan aholi va tadbirkorlik subyektlari uchun elektr energiyasi va gaz tariflarini oshirish rejalashtirilgan edi. Lekin, tashqi va ichki omillarning makroiqtisodiy ko’rsatkichlarga ta’sirini hisobga olib, ushbu reja keyingi muddatlarga qoldirildi. Shunday qilib, global bozorda energiya resurslari narxlari oshishiga qaramasdan energiya tariflarining o’zgarishsiz qoldirilgani inflyatsiyaga kamroq darajada ta'sir ko’rsatdi. Biroq, energiya resurslari narxlari oshirilishining qisqa muddatda kechiktirilishi o'rta muddatli istiqbolda global energiya bozorida hozirgi tendensiya saqlanib qolganda narxlar darajasiga katta ta'sir ko'rsatishi mumkin.

7-rasm. 2022 yil uchun valyuta kurslari indeksi

Manba: Markaziy banklar ma’lumotlari asosida hisob-kitoblar

Katta 20 lik markaziy banklarining yuqori inflyatsiyaga javob choralari

Dunyoda inflyatsiyaning o'sishi ortidan G20 a'zoligiga kiruvchi rivojlangan davlatlarning markaziy banklari inflyatsiyaning asosiy omillari monetar omillar bo’lmasada, pul-kredit siyosatini qat'iylashtirish va miqdoriy yumshatish siyosatini qisqartirishga qaror qila boshlashdi.

Shunday qilib, may oyining boshida AQSH Federal zaxira tizimi o'zining bazaviy stavkasini 0.5 foiz bandga (0.75-1% oralig’iga) ko’tardi. Federal ochiq bozor qo’mitasining (FOMC) 15 iyundagi yig’ilishida esa stavka 0.75 foiz bandga (1,5-1,75% oralig’iga) ko'tarildi. Joriy yil iyun oyi yakunlari bo’yicha so’nggi 40 yil ichidagi eng yuqori inflyatsiyaga duch kelgan Federal zaxira tizimi 27 iyuldagi yig'ilishida federal stavkani yana bir bor 0.75 foiz bandga (2.25-2.5% oralig’iga) ko’tarishga qaror qildi. Shuningdek, Federal zaxira tizimi 2022 yil 1 iyundan boshlab o'z balansini oyiga 47,5 mlrd dollarga (3 oydan so’ng 95 mlrd dollarga) qisqartirish boshlanganini e'lon qildi.

7-rasm. Federal zaxira tizimi foiz stavkasi va inflyatsiya

Manba: Federal zaxira ma’lumotlari asosida hisob-kitoblar

Angliya bankining pul-kredit siyosati qo‘mitasi 2022-yil 15-iyundagi yig‘ilishida bank stavkasini 0,25 foiz bandga (1% dan 1.25%ga) oshirishni yoqlab ovoz berdi. Shu bilan birga, qo’mitaning 3 a’zosi stavkani 0,5 foiz bandga (1,5%gacha) oshirish zarurligini bildirishgan. Iyun oyida Buyuk Britaniyada inflyatsiya darajasi 8.2%ga yetganidan so’ng, Pul-kredit siyosati qo’mitasi 4 avgustdagi yig’ilishida bank stavkasini 0.5 foiz bandga (1.75%gacha) ko’tarishga qaror qildi.

8-rasm. Angliya banki foiz stavkasi va inflyatsiya

Manba: Angliya bank ma’lumotlari asosida hisob-kitoblar

Yevro hududda inflyatsiyaning tezlashishiga javoban, 2022 yil 21 iyulda Yevropa Markaziy banki o'zining asosiy stavkasini 0.5 foiz bandga oshirdi. Natijada, asosiy qayta moliyalash operatsiyalari uchun foiz stavkasi, marjinal kredit liniyasi va depozit liniyasi bo‘yicha foiz stavkalari mos ravishda 0,5%, 0,75% va 0,0%gacha oshirildi.

Shuni ta'kidlash kerakki, rivojlangan mamlakatlarda pul-kredit sharoitlarining qat’iylashtirilishi bosqichi ma'lum xavflarni vujudga keltirishi mumkin. Xususan, rivojlangan mamlakatlarda foiz stavkalarining keskin oshishi rivojlanayotgan mamlakatlardan kapitalning chiqib ketishiga, qarz yukining oshishiga va ko'chmas mulk bozoriga sezilarli ta'sir ko'rsatishi mumkin. Xalqaro valyuta jamg’armasi ma’lumotlariga ko’ra, dollar indeksining 1 birlikka oshishi va natijada AQSHda foiz stavkalarining ko’tarilishi rivojlanayotgan mamlakatlarga (Xitoyni hisobga olmaganda) kapital oqimining 0.67%ga kamayishiga sabab bo’ladi.

9-rasm. Dollar indeksi o'zgarishi va rivojlanayotgan mamlakatlarda
portfel investitsiyalari oqimi

Xalqaro moliya instituti (IIF) va Reuters xalqaro agentligi maʼlumotlariga koʻra, 2022-yilning iyun oyida rivojlanayotgan bozorlardan 4 mlrd dollar, may oyida 5.1 mlrd dollar, aprelda 4 mlrd dollar va mart oyida 9.8 mlrd dollar miqdorida kapital chiqib ketgan. Taqqoslash uchun, ushbu mamlakatlarga fevral oyida 17,6 mlrd dollar, yanvar oyida 1,1 mlrd. dollar miqdorida kapital yo’naltirilgan edi.

Shunday bo’lsada, rivojlangan mamlakatlar markaziy banklari asosiy foiz stavkalarini oshirishda davom etsa, ushbu mamlakatlarda retsessiya xavfi ortib boradi. Natijada, qimmatli qog’ozlar bozorlarida investorlarning retsessiya bo’yicha kutilmalarining oshishi aksiyalar va obligatsiyalar daromadlilik egri chizig’ining pasayishiga olib keladi. Masalan, joriy yil 15 iyun kuni Federal zaxira tizimi tomonidan foiz stavkasining 0.75 foiz bandga ko’tarilishi ortidan G’aznachilik obligatsiyalari barcha muddatlari bo’yicha daromadlilik ko’rsatkichlari pasaya boshladi. 27 iyul kuni federal stavkaning yana bir bor 0.75 foiz bandga oshirilishi jarayonni yanada tezlashtirdi. Xususan, 2022 yil 15 avgust holatiga 5 yillik obligatsiyalar bo’yicha foiz stavkasi 15 iyundagi 3.38%dan 2.91%ga tushgan bo’lsa, 10 yillik obligatsiyalar bo’yicha stavka 3.33%dan 2.79%ga, 20 yillik obligatsiyalar bo’yicha stavka 3.64%dan 3.31%ga pasaydi.       

          10-rasm. AQSH G’aznachilik obligatsiyalari daromadlilik egri chizig’i

          Manba: Federal zaxira tizimi ma’lumotlari asosida hisob-kitoblar

AQSH va boshqa rivojlangan davlatlarda foiz stavkalari o’zgarishidagi ushbu tendensiyalar bozor iqtisodiyotiga o’tayotgan va rivojlanayotgan davlatlardan kapital oqim chiqib ketishini sekinlashtiradi yoki kapitalning yana ushbu davlatlarga yo’naltirilishini ta’minlashi mumkin. Retsessiya xavfining ortishi esa yaqin kelajakda markaziy banklarni asosiy foiz stavkalarini tushirish bo’yicha qarorlar qabul qilishga undaydi. 

Hozirgi sharoitda rivojlangan mamlakatlarda foiz stavkalarining oshirilishi O’zbekiston iqtisodiyotiga asosan bozor shartlarida olingan tashqi qarz (masalan, suveren yevrobondlar va tijorat banklari yevrobondlari) kanallari orqali ta’sir ko’rsatadi. So’nggi 3 yilda davlat ulushi mavjud banklarning xalqaro tijorat banklari, rivojlanish banklari va xalqaro moliya tashkilotlaridan olingan qarz miqdori ko’paydi, bu esa bank sektori tashqi qarzini 2018 yildagi YaIMning salkam 2% miqdoridan 2021 yilda YaIMning qariyb 10.5%gacha oshirdi (Xalqaro valyuta fondi, 2022 yil iyun).   

Global kapital bozorida foiz stavkalarining oshishi tijorat banklarining tashqi qarzlariga xizmat ko’rsatish xarajatlarini oshirib, ushbu mablag’lardan olinadigan daromadlarini kamayishiga olib kelishi mumkin.  

Federal zaxira tizimi stavkasini keskin oshirilishi davrlari va uning rivojlanayotgan mamlakatlar uchun oqibatlari Federal zaxira tizimi stavkasini keskin oshirilishining rivojlanayotgan mamlakatlarga salbiy ta'siri o'tmishda kuzatilgan. Misol uchun, so'nggi 50 yil ichida rivojlanayotgan mamlakatlarda sodir bo'lgan eng chuqur iqtisodiy inqirozlar butun dunyo bo'ylab pul-kredit siyosatining qat’iylashtirilishining salbiy  ta'sirlari natijasi bo'lgan. 1970-yillarning oxirida Federal zaxira tizimi boshchiligidagi foiz stavkalarining keskin ko’tarilishi (“Volker shoki”) natijasida rivojlanayotgan mamlakatlarda yuzaga kelgan qarz inqirozi eng dramatik bo’lgan.   1994 yilda Federal zaxira tizimi tomonidan foiz stavkasini bir necha marta oshirilishi Meksikada inqirozni keltirib chiqardi va rivojlanayotgan mamlakatlarda, ayniqsa Lotin Amerikasida "Tequila effekti" deb nomlangan tarqalish ta'siriga ega edi.   Shuningdek, 2013 yilda "Taper Tantrum" deb ataladigan davr ham ma'lum. Qisqa muddatli stavkalar oshirilishi sabab bo'lgan oldingi ikki holatdan farqli o'laroq, bu davr AQShning uzoq muddatli foiz stavkalarining kutilayotgan o'sishi bilan bog'liq edi. 2013 yil may oyida AQSHda pul-kredit siyosatining qat’iylashtirilishi ko'plab rivojlanayotgan mamlakatlarda valyuta kursining pasayishiga, kapitalning chiqib ketishiga, aktivlar narxining pasayishiga va suveren obligatsiyalar daromadining sezilarli darajada oshishiga olib keldi.

O’zbekiston uchun takliflar

Hozirgi geoiqtisodiy hodisalar shuni ko'rsatmoqdaki, O'zbekiston global inqirozlar davrida tashqi omillarning iqtisodiyotimizga ta'sirini kamaytirish va iqtisodiy o'sishni moliyalashtirishda "yashirin" ichki imkoniyatlardan foydalanish bo’yicha islohotlarni davom ettirish zarur. Keng ko’lamli islohotlar doirasida chora-tadbirlarni amalga oshirish maqsadga muvofiq hisoblanadi:

- kapital bozorini rivojlantirishning uzoq muddatli strategiyasini ishlab chiqish va bunda institutsional investorlar, ya'ni pensiya fondlari, sug'urta kompaniyalari va o'zaro fondlar faoliyatini takomillashtirish va iqtisodiyotdagi uzoq muddatli jamg'armalarni jalb qilish orqali mahalliy kapital bozorida talab yaratishni nazarda tutish; mahalliy kapital bozorlari kompaniyalarga milliy valyutada ichki qarz olish imkoniyatlarini oshirib, valyuta nomuvofiqligi va tizimli risklarni kamaytirishga imkon beradi.

- xususiy pensiya jamg'armalarini tashkil etish orqali institutsional investorlarning katta va xilma-xil bazasini yaratish va moliyaviy liberallashtirish orqali bozorni xususiy va chet ellik investorlar uchun ochish va investorlar bazasini yanada kengaytirish va diversifikatsiya qilish;

- moliya sektorini isloh qilish (jumladan, banklarni xususiylashtirish) jarayonlarini jadallashtirish orqali xususiy sektor jamg'armalari hajmini oshirish, xususan aholidan jalb qilingan depozitlarning bank tizimi majburiyatlaridagi ulushini 2025 yilga qadar 50%ga yetkazish (2022 yil 1 iyul holatiga 11.7%).

 

Xamidov Xalilillo
PMTI guruh rahbari

Ibadullaev Xabibullo
PMTI katta ilmiy xodimi